元，市盈率11倍，市净率1.3倍。公司去年产煤2100万吨，净利润4.5亿元，经营性现金流6.8亿元。账上货币资金15亿，短期借款只有3亿。
看起来很健康。但市场为什么不买账？
陈默调出过去三年的煤炭价格走势图。从1999年到2001年，电煤合同价一直在每吨200-220元之间波动。但今年开始，市场煤价已经涨到240元，合同价和市场价的倒挂越来越严重。
这就是沈清如分析的核心：价格管制扭曲了市场。一旦放开，那些拥有优质资源、成本低的公司会受益，而那些效率低下、靠政策保护生存的公司会被淘汰。
他打开Excel，开始建模。
二、数据的温度
上午九点，陈默接到了第一个工作电话——不是沈清如，是他在深圳认识的一个券商研究员，姓林，专门看煤炭行业。
“陈默，听说你在研究煤炭？”林研究员声音很年轻，带着广东口音。
“在关注。怎么了？”
“我们这边刚出了份报告，看多煤炭股。”林研究员说，“你要不要看看？我可以发你。”
“好啊，发我邮箱。”陈默说，“你们的核心逻辑是什么？”
“主要是供需错配。”林研究员说，“今年经济复苏比预期快，电力需求增长，但煤炭产能前几年压得太厉害，现在供应跟不上。我们判断明年煤价要涨20%以上。”
很标准的卖方逻辑——看需求，看价格，给出买入建议。但陈默知道，事情没这么简单。
“价格管制的问题考虑了吗？”他问。
电话那头沉默了一下：“这个……我们报告里提了，但没展开。政策的东西，说不准。”
“明白了。”陈默说，“报告发我看看吧，谢谢。”
挂了电话，他靠在椅背上思考。
这就是机构研究的局限性——他们不敢触碰敏感的政策话题，因为要维持与
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